大发投注网下载:又見創業板借殼 華圖教育買山鼎設計第6次衝擊上市

最新资讯 2019年08月26日 5:02

又見創業板借殼 華圖教育買山鼎設計第6次衝擊上市

又見創業板借殼 華圖教育買山鼎設計第6次衝擊上市

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2018年上半年▽↑,面授培訓的毛利率略微下降∵,主要是由於2018年河北省編製改革△△,地方公務員考試招錄人數的大幅縮減↑☆♂,導致公務員招錄培訓招生人次增長放緩∴。2018年上半年⊿∟⌒,線上培訓的毛利率較同期大幅下降⌒□﹡,據華圖教育解釋稱↑∟◇,主要是由於線上培訓業務擴張┊♀∴,增加了線上培訓講師數目而使員工成本增加♂。4.4

我們注意到∟∵,本次賣殼方山鼎設計是創業板上市公司⊿。此前創業板是不能借殼的∵⌒?,但是伴隨着註冊制改革的加速▽,近期☆,監管政策開始吹出放開創業板借殼的風向♂。 今年6月20日〇⌒,證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見↑♂△,提出為促進創業板公司不斷轉型升級♂▽,擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市♂〇,市場普遍解讀為創業板「借殼上市」首度放開∵↑。 創業板允許借殼的消息一出﹡☆☆,7月11日⊿⊙◇,吉葯控股(維權)發佈停牌公告稱↑,擬通過發行股份等方式購買修正葯業集團股份有限公司100%股權□⊿﹡,且交易預計構成重大資產重組☆π?。但是7月25日雙方終止了這一交易〇。 這個交易推進時〇∵▽,創業板重組上市的政策尚不確定┊,而且最終因為重組方案尚不具備實施條件∴,繼續推進本次重大資產重組事項面臨較大不確定因素◇∵♀,交易最終終止π∴。吉葯控股因此收到了深交所關注函┊。 深交所提出〇∴〇,吉葯控股在申請停牌時是否對此次重組可能構成重組上市、不符合現行法律法規、公司是否存在支付能力等情形予以考慮?,公司在停牌期間具體論證事項﹡,是否存在故意停牌、停牌不審慎、炒作股價等情形☆◇┊。 在政策尚未落地、存在不確定性的前提下直接提出觸及重組上市的併購方案⊿♀△,難免引起炒作股價的猜測♂,也會提高合規風險?▽⌒。此次華圖教育和山鼎設計僅先走到買殼這一步∴?♂,也可能出於謹慎考慮□♀□。 3.2

現金流較好現金流情況較好是教育類資產的一大特點⊙∟?,像華圖教育這種培訓機構▽,採用的是先繳費後上課的模式﹡∴♀,確定一個學員就能帶來幾千甚至上萬的收入☆?。 從總體趨勢看♀﹡,華圖教育近年來經營性現金流凈額一直處於正值⌒□,現金流入較為強勁▽∵。

4.3毛利率和中公教育持平2015-2017年﹡,華圖教育的綜合毛利率始終維持在60%左右□□,處於較高水平⊿,和它的最大競爭對手中公教育的毛利率水平基本持平∵。

來源:併購基金2019年8月19日晚♀,停牌一周的山鼎設計宣布復牌♂☆,同時發佈公告稱⊿⌒,停牌期間⊿,公司控股股東及實際控制人籌劃了股權轉讓事宜π♀?,與意向方華圖投資進行了溝通?⊙☆,可能導致上市公司控制權變更?♀♂。目前雙方就方案正在探討中?↑,但尚未達成一致┊♂↑。 華圖投資是國內職業教育培訓領域龍頭華圖教育的全資子公司♂〇π,此前△,華圖教育曾經多次試圖通過借殼和IPO實現上市┊〇♀,但都以失敗告終△。本次收購山鼎設計控制權♀┊♂,被市場看作借殼上市的又一次嘗試∵⌒♀。 一直以來?☆∵,由於相關政策缺失△☆,盈利性、合規性都存在問題∴∴⊿,國內教育類資產證券化進程較慢☆⌒。截止2017年◇∟▽,教育類資產的證券化程度仍然不足5%∵?△。 新《民促法》的出台△,民辦教育機構可以自主選擇成為營利性和非營利性機構⌒∵,解決了教育資產模糊的盈利屬性和A股盈利性要求之間的矛盾〇♀□,加快了教育資產證券化進程♀♀π。 然而﹡〇,由於配套措施尚未落地?♂,就新法頒佈后▽,首個上會的啟德教育被否來看↑,教育類資產證券化仍未通暢△。 一方面┊∵,是教育資產旺盛的融資需求♂〇,另一方面∴┊◇,是證券化路徑的艱難⊙♂。此前⌒,華圖教育曾經多次嘗試在A股借殼上市♀□⊿,以及申請港股IPO?□﹡,但都不了了之□♂。 但2018年中公教育借殼亞夏汽車的成功﹡π⊿,為教育資產在A股的證券化提供了一個範本☆△☆。 和中公教育並稱為「公考雙雄的」華圖教育〇,能否借鑒這個模式∴♂♂,登陸A股呢┊∵?

5點評教育資產證券化的問題由來已久♀,長期以來⊙□♀,由於相關政策缺失⊿π?,盈利性、合規性都存在問題?⌒,國內教育類資產證券化進程較慢⌒∴。截止2017年π?﹡,教育類資產的證券化程度不足5%▽△。 相比一直在嘗試證券化卻沒有成功的華圖教育↑↑□,與其並稱為「公考雙雄」的中公教育已經通過借殼亞夏汽車◇⊿,在2019年正式登陸A股市場⌒,成功奪得A股職業教育第一股的稱號⊿。 中公教育的借殼上市無疑是一大經典的資本運作案例⌒。按照借殼方案☆┊□,中公教育自身作價185億元重組注入亞夏汽車﹡,在完成借殼后□,如今中公教育的總市值已經超過900億元♂〇。 財務數據顯示?⌒⊙,中公教育在2015年-2017年近三年的凈利潤分別為1.61億元、3.27億元及5.25億元◇。相比之下π,華圖教育同期凈利潤分別為2.11億元、3.4億元、3.75億元♀♂♂。可以看到△♂◇,從2017年起□,中公教育的盈利規模就開始明顯超越華圖教育〇。 此次華圖教育再次釋放了衝擊A股證券化的信號⌒,未來能否成功上市、實現對中公教育的「逆襲」↑,我們拭目以待♀。2018年以來﹡,銀行抽貸、定增受阻⌒∴,企業融資難△∴。但是⊙∟┊,也有一批善於把握節奏、順勢而為的企業正抓住市場底部布局機會和政策回暖帶來的利好∴﹡,穩步推進資產重組和融資♀。含權債(可轉債、定向可轉債)因其「保底收益+向上彈性」的優秀品質受到投資者歡迎﹡∵,上市公司發行可轉債規模創新高▽。可轉債市場投資價值凸顯〇♂↑,小市值公司可轉債+重組預期♂▽∟,驅動股價和CB都大幅上漲﹡。不過∴⊙,由於公開發行可轉債發行對上市公司的盈利能力(三年加權ROE不低於6%)、分紅及資本結構等要求較高⊙♀,很多上市公司不滿足發行條件∵。2019年至今⌒,可轉債發行規模創新高⊿,但也只有不到2000億﹡↑♀。

子公司買殼┊⌒π?我們注意到〇,本次收購山鼎設計的受讓方是華圖教育的全資子公司◇□∴。而在一般的買殼方案中♂⊙,通常都是由標的股東出面買殼∵﹡♀,再將資產注入「殼公司」♂。 但是如果是標的子公司買殼⊙,未來通過發行股份購買資產的方式實現借殼?□⌒,就會導致交叉持股的問題﹡∵⊙。例如┊??,山鼎設計持有華圖教育♂﹡,華圖教育又通過子公司華圖投資持有母公司山鼎設計股份◇﹡。 因此﹡♂,我們猜測∵△⊙,如果最終華圖教育選擇借殼山鼎設計π▽□,可能會採取換股吸收合併的方式⊿,吸收合併后π⌒♂,華圖教育註銷法人資格▽,全部資產、負債及權益併入母公司▽∴∟,相應持有的山鼎設計股份也將一併註銷△∴π。 這樣做的好處在於買殼的費用可以由標的及上市公司共同承擔∵□☆,與標的大股東無關☆♀。這就避免了以往常規買殼交易中標的大股東資金鏈無法閉環的風險↑∟。

競爭格局華圖教育作為中國最早的專註大學專科學歷或以上的學生的職業教育機構之一?◇,經過幾十年的發展⌒?,已經覆蓋了中國職業教育大部分行業┊♂,包括公務員考試培訓、事業單位人員招錄培訓、教師招錄培訓及其他職業招錄培訓等♂△♂。 根據弗若斯特沙利文報告∴⊙,中國職業教育市場比較分散⌒。按收入計算△♂π,2017年☆,五大市場參与者占職業教育市場總額的9.8%▽┊∵,三大市場參与者占公務員考試培訓市場總額的38.3%?。 市場競爭主要基於課程質量、課程產品及設置、服務類型、筆試面試通過率、學費等因素□┊。 2017年♀∵,華圖教育是中國最大的職業教育服務供應商之一┊♂◇,所佔市場份額為2.3%↑。其他大型市場參与者包括公司A、公司B、公司C、公司D↑〇,其市場份額分別為4.1%、2.0%、0.9%、0.5%□┊﹡。 在公考培訓服務方面♀♀□,華圖教育佔據12.7%的市場份額?△。其他大型市場參与者⊙♂,包括公司A及公司D◇,所佔的市場份額為20.9%及4.8%∴♂π。1.3

4.2成本增速較快華圖教育的成本主要為教學場地、住宿、餐飲及各項費用;主要費用為人工成本和宣傳費用▽↑。2014-2018年☆,華圖教育營業成本呈逐年增長的趨勢?♂,2017年營業成本較2016年增長了27□⌒,623萬元♂⊿⊙,增長率37.3%﹡,而2016年較2015年營業成本增長率為38.1%∵π△。 較快的成本增長主要得益於線下網點的擴張▽〇♀,一方面開班數量和招生人數的增長使得教師薪資和學員住宿、餐飲的費用增長;另一方面則是對教學場地的升級、裝修的需要﹡,使得場地成本增加∟▽。

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3創業板借殼﹡♂?3.1交易亮點:創業板借殼+子公司買殼⊙▽?考慮到華圖教育與山鼎設計兩者在業務上並無關聯協同;而且從山鼎設計的業務和財務情況上看∟﹡∟,華圖教育單純財務投資山鼎設計的可能性也不大△。 因此▽,市場普遍認為∴〇♂,華圖教育此舉□∴,旨在通過山鼎設計實現分步借殼∵﹡☆。 從體量上來看┊,目前山鼎設計市值為23億↑┊,華圖教育18年從新三板摘牌時市值為131.68億元⊙π。從其他財務指標來看⌒,兩者的差距很非常大▽↑,如果後期華圖教育被注入山鼎設計♂π,即使不考慮凈利潤指標↑⊿,也依舊會觸碰重組上市的紅線⊙。

業績亮眼♂♀,但增長放緩華圖教育此前披露的招股書數據顯示♀┊☆,公司近幾年業績非常靚麗□♂♀。2015年-2017年以及截至2018年上半年♂┊,公司收入分別為13.1億、18.9億、22.4億和13.8億?。不過⊿〇,2016年和2017年的收入增幅分別為44%和18%♂,2018年上半年更是降至4%↑∵。 除營收增速放緩外∟⊙,利潤更是停滯不前▽π。數據顯示♂,2015年-2017年及2018年上半年□↑,華圖教育的利潤分別為2.11億、3.4億、3.75億以及3.09億☆◇♂,2016年、2017年及2018年上半年的同比增幅分別為61%、10%、-8%♂。

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從規模上看♂π∴,2012年至2018年6月30日◇△〇,累計超過230萬人次學生報讀華圖教育的面授培訓課程⊿,線上培訓課程的付費人數超過170萬人次♀⌒。於2015年、2016年、2017年及截至2018年6月30日止六個月〇,華圖教育分別有339▽,000人次、522∟,000人次、545☆⊿,000人次及303♂⌒,000人次報讀面授培訓⊙┊π,年均複合增長率在20%以上﹡┊⊿。 1.2

4教育資產財務分析2017年♂♂,《民促法》修訂后△,除了義務教育階段的民辦學校之外π∴☆,民辦學校可以自主選擇劃分為非營利性或者營利性民辦學校⌒。自此△⊙♂,教育資產可以劃歸為經營性資產∴,從而為教育資產在資本市場證券化掃除了法律障礙↑↑π,教育資產證券化的問題也由此成為市場討論的一大重點△。 2018年↑∵☆,華圖教育從新三板摘牌時市值為131.68億元♂♂,而2017年度華圖教育的年內利潤為3.75億♂?┊,PE為35X△▽□。對比中公教育借殼亞夏汽車時37.37倍估值、以及新東方39.6倍的估值﹡⊿⊿,這個估值水平算不上太高〇◇。但是⊿↑,華圖教育的盈利能否支撐起估值呢﹡? 4.1

股權結構目前⌒,華圖教育總股本為420♂◇,306⌒∟⊙,66股△□﹡,公司控股股東為易先生及其一致行動人伍女士﹡⊿◇,合計直接有權于股東大會上行使39.66%的投票權⊿,此外易先生還通過員工持股計劃持有4☆□,956▽,000股股份的實際權益☆,占公司總股本的11.8%∟☆♂。

對比主營業務收入和銷售商品提供勞務所得現金♀∟∟,這兩者差距不大∴,也可以看到華圖教育的賬面收入基本來自現金流∴◇〇,收入來源穩定可靠▽?。 4.5

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華圖教育的面授培訓業務是其核心業務〇□〇,也是其主要的「護城河」⊿△。華圖教育2015年末至2017年末∴⊿∴,及2018年6月30日◇,面授培訓業務營收分別為12.77億元、18.43億元、21.65億元及13.44億元;佔總營收比重分別為97%、97.3%、96.6%及97.3%〇◇。 對於教育行業而言◇□,用戶增長對於業績的拉動作用至關重要☆♂∵,而華圖教育近幾年用戶增速放緩的趨勢非常明顯⊙♂,這與公考招錄規模縮減有很大關係⊙♂♂。 2018年度國家公務員招錄人數為28▽☆☆,533人⊿□,招錄比例約為58:1▽?。雖然招錄比有所下降□,但公考依然是國內競爭最激烈的考試之一♂。考生對於公考培訓有不小的需求?。 但由於機構改革的原因▽π⌒,對許多部門進行合併裁撤∵π,使得政府公務員的需求不再增大﹡,許多省份的公務員招錄人數都會減少♂,公務員縮招、減招的大趨勢愈發突出↑◇⊙。2019年♀▽,公務員考試總招錄人數下降至14∵∟,537人▽☆,較2018年下降近50%□。 公考總招錄人數縮減♀,使得報考人數隨之下降□☆π,從而影響了公考培訓機構業務增長∟↑。 用戶增長不及預期也被寫在了招股書的風險提示中∴↑∟。華圖教育提到⊿,我們的業務成功主要取決於我們的課程報名人數□♂,以及我們收取的學費金額◇♂┊。如果無法持續吸引足夠數量的學生報名參加我們的課程┊,可能對收入及盈利能力產生重大不利影響↑☆。

1華圖教育▽,與中公教育並稱「公考雙雄」1.1公考培訓龍頭華圖教育圍繞公務員職業考試備考打造主要業務⊙♀。根據弗若斯特沙利文報告♀,2017年∵⊙,華圖教育是中國最大職業教育服務商之一﹡▽,按營收計算∴,華圖教育擁有12.7%的最大市場份額〇⊙,與中公教育並稱為「公考雙雄」?▽,兩者在公務員考試培訓領域競爭已久∟。 根據其2018年10月提交聯交所的招股書∟↑▽,華圖教育運營遍布中國343座城市和31個省份、自治區及直轄市的435家培訓中心組成的全國性業務網絡⊿♂。 華圖教育的收入類型可以劃分為三大方面:面授培訓、線上培訓以及其他項目┊□。其中面授培訓是公司最主要的業務□♂,2015年以來均佔總收入的97%左右△◇﹡。 從產品分類上來看?,華圖教育的培訓課程以公務員招錄、事業單位招錄、教師招錄三大種類為主▽π⊙,其中公務員招錄面授培訓為華圖教育的主打產品⊙。同時△,華圖教育也提供包括軍隊轉業幹部招錄、銀行系統招錄、醫療衛生系統招錄等多門類課程☆⊿。

2山鼎設計山鼎設計主營建築工程設計♂,其中城市綜合體設計、公共建築設計和住宅設計佔到了公司收入的94.96%♂↑∟。建築設計行業♂⌒♂,與房地產業密切相關┊,行業集中度較低⊙□。近年來房地產的不景氣⌒△,也造成山鼎設計的業績不佳﹡◇。 自2016年到2018年?,山鼎設計分別實現營業收入1.57億元、1.49億元、2.15億元☆,同比增長-14.96%、-4.93%、43.94%;凈利潤分別為2015.51萬元、2061.31萬元、2656.5萬元□,同比增長-24.8%、2.27%、28.87%△。 主營業務發展緩慢、前景黯淡⌒?△,使得山鼎設計具備了迫切的重組需求〇。 2017年11月◇π□,山鼎設計披露重大資產重組方案□,擬作價11億元購買深圳市薩拉摩爾電子商務有限公司100%股權↑∵∵。到了2018年6月▽♀,山鼎設計宣告終止此項重組♀。 2019年4月﹡⊙,山鼎設計又公告稱↑∴∴,擬以發行股份、可轉換債券及支付現金相結合方式購買新三板公司賽普健身80.35%股份﹡,交易金額暫定21.47億元;同時擬以發行股份及支付現金購買北京賽普3.23%股權☆,交易金額暫定8806萬元⌒。交易完成後◇〇,公司將直接持有賽普健身80.35%股份〇⊿,同時直接及通過賽普健身間接控制北京賽普100%股權⌒。 但由於雙方最終未能就本次重組的部分核心交易條款達成一致意見?,交易於7月26日公告終止π∴。 距離此次重組終止不到一個月▽,山鼎設計即宣告⊙π,控股股東及實控人方面正在籌劃股權轉讓事宜∵,交易對方為華圖教育全資子公司華圖投資⌒♀□。 如果把山鼎設計作為一個「殼公司」來看┊,他的條件還是不錯的♂⊙┊。 首先23億市值的體量較小∵,未來造成的攤薄成本就低;其次山鼎設計2018年末賬上有1.65億現金♂⌒,占其總資產4.03億元的40.9%⊙,貨幣資金比例高;第三↑♀∵,山鼎設計沒有涉及至少明面上的債務糾紛、未決訴訟等問題♂?﹡,是比較乾淨的「殼」┊。 但是山鼎設計存在的一個問題是股權過於集中﹡↑。山鼎設計控股股東及實控人車璐、袁歆二者合計直接持股58.1%↑﹡∵,並通過天津原動力間接持股7.03%▽⊿,合計控制的公司股份共計65.13%?。而本次協議轉讓預計轉讓所涉及的股權比例不超過 30%△。 控制了轉讓所涉及的股權比例♂□,一方面可能是出於規避要約收購紅線的考慮☆⊙♂,另一方面◇⌒,也是由於2015年年底〇,山鼎設計才上市▽◇π,袁歆、車璐等所持公司股票鎖定期為3年◇⌒,並且他們在公司首次公開發行股票時承諾⊙∴﹡,鎖定期屆滿的2年內♂,承諾人每年轉讓數量不能超過所持股份的15%△。 目前?♀☆,二人的股份仍在鎖定期屆滿的兩年內◇□。

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潛在問題對於教育資產證券化而言♂△∴,一大痛點是財務核查問題π┊π。線下培訓機構往往由於線下布點多π,且較分散♂,核查起來非常不方便⌒♂。而且學生線下報班?,多採取現金交易▽,且較少索要發票☆π〇,存在收入核查難點∵ππ。基於謹慎性原則考慮π﹡△,這類資產上市風險極高□┊,貿然上市容易傷害中小投資者權益▽☆。 此外?,教育類機構的未來盈利能力穩定性也常常受到質疑∴。就像華圖教育﹡□,其主要收入來自公務員及事業單位招錄考試培訓﹡〇⌒,收入總佔比在97%左右♂⊙。 但是公務員考試和國家政策高度相關?,使得教育機構的未來持續盈利能力的不確定性較大♂。就如2019年π∵,受國家機構改革影響﹡,公務員招錄人數大幅減少▽☆△,公考報考人數也受到影響□π∵,最終導致華圖教育業績縮水?⊙。

1.4多次謀求上市華圖教育曾經多次尋求A股上市?。2012年π♂↑,華圖教育啟動A股上市輔導備案♂∵,但突遭證監會IPO暫停⊙♀,隨後轉戰新三板掛牌♀⊿π。 2014年┊∵,華圖教育正式在新三板亮相□,但華圖教育一直未放棄登陸A股的嘗試☆﹡⊿,分別於2015年4月試圖借殼*ST新都、2017年3月試圖借殼揚子新材☆⊙,但都未果♂♂。 2018年△∟∵,華圖教育轉戰港股〇⊿,于當年3月在港交所遞交招股書∵♂♀,6個月未有進展后π,上市材料失效┊。同年10月∟∟,向港交所遞交更新材料▽♀┊,但又沒有下文▽∴。近期□,港交所官網顯示的上市進度再次變為「失效狀態」⊙。

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